上半年营收104.72亿元，同比下滑36.35%；归母净利润43.39亿元，下滑43.37%。
拆开看更扎心：二季度单季营收24.47亿元，同比少了65.5%；净利润6.31亿元，同比跌79.45%，环比跌82%。
多家券商此前预测上半年利润最多降23%—36%、二季度降30%—60%，实际数字比券商预测的最悲观情形还差一截。
公司解释称：“主要系本期产品销量减少所致。”
好像解释了，又好像什么也没解释。
主动断粮、控量挺价
要看懂这份报表，得先明白白酒行业的一个底层逻辑：上市酒企的收入，不是消费者喝了多少酒，而是向经销商发了多少货。
白酒不像饼干、饮料等快消品都有保质期。中国人有“酒越老越香”的认知。
行情好的那些年，酒厂年年往渠道里多压一批货，报表年年增长，终端喝不喝得完另说，库存就这么一层层垫高了。
行情好，酒价格上涨，屯在仓库里的老酒也水涨船高，但是行情一旦转向，垫在渠道里的库存就成了堰塞湖。经销商只能降价甩货，批发价格一崩，国窖1573撑了这么多年的价格体系就完了。
所以从2025年下半年起，泸州老窖选了另一条路：不降价、少发货，让经销商按原价慢慢消化库存。这就是“控量挺价”。
而这个代价也白纸黑字写着：上半年经营现金流净额20.82亿元，少了65.7%；账上平白多出30亿元短期借款，年初这个数字还是零。
麻烦还在于，竞品在反着干：别人降价放量抢市场，老窖挺价守身段，短期报表注定更难看。
业内人士称，“挺价保的是品牌的长期利益，流血就是守身段的短期成本，这种两难境地放在谁身上都是一脑袋蒙。”
85亿的分红承诺还能履行吗？
业绩差，市场其实有预期的——白酒调整快两年了，老窖股价年初至今也跌了27%。真正悬着的，是另一件事。
2025年4月，公司发布《2024—2026年度股东分红回报规划》，白纸黑字：三个年度现金分红占归母净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且每个年度都不低于85亿元(含税)。
前两年都兑现了。2024年度分了87.59亿元，踩线达标；2025年度分了85.01亿元，占108.31亿元利润的78.5%——实现了精确履约。
按承诺，2026年度分红不低于85亿元，也不低于当年利润的75%。2026上半年只赚了43.39亿元，意味着下半年得再赚41.6亿元，分红才不至于超过当年利润。
也就是说，要守住85亿元这个分红承诺，大概率就得掏老本儿了。
这个剧本，洋河去年刚演过
这道题，洋河股份2025年刚考过，答卷有点儿惨烈。
2024年8月，洋河承诺2024—2026年每年分红不低于净利润的70%且不低于70亿元。2024年硬兑了70亿元，分红率104.9%——分得比赚得多，靠吃老本撑住了第一年。结果2025年利润只剩22.06亿元，同比跌了67%。
2026年1月23日，洋河发布新规划：分红比例改成“不低于净利润的100%”——听着更慷慨了，但70亿元的保底条款被悄无声息删掉了。
按22亿元的利润基数，分红从承诺的70亿元变成实际的22.14亿元，缩水近48亿元。
市场的反应干脆利落：公告后第一个交易日暴跌9.85%，一天蒸发市值92.77亿元，两日累计跌超13%；到4月底累计跌逾21%，此后一路阴跌到39.73元，较52周高点近乎腰斩，市值只剩598亿元。
16万户股东里，不少正是冲着“保底分红”来的高股息投资者，有人直接向证监会寄了举报信。
这就是老窖的“前车之鉴”。
老窖的难题，比洋河更拧巴
洋河改口，挨骂的是管理层；老窖要是走同一条路，挨骂和吃亏的是同一拨人。
老窖的前两大股东——泸州老窖集团(26.05%)和兴泸投资(24.86%)——都归泸州市国资委，一致行动合计持股50.91%。85亿元分红里，约43亿元流进泸州国资的口袋。
对地方财政，这是一笔重要现金流；对地方国资，修改承诺等于亲手砍自己的钱袋子，还顺带砸了本地旗舰国企的信用。
所以老窖的分红承诺从来不纯是市场问题，还是个财政问题——这既是它比洋河更难改口的原因，也是它当初敢把85亿元写进公告的底气。
再看当下的估值：股价83.68元(8月26日上午盘中，低开4个点后爬回大半)，市值约1232亿元，市盈率(TTM)16.4倍。
若85亿元分红兑现，股息率约6.9%——这基本就是当前股价的锚。承诺一旦松动，锚就没了，洋河的剧本大概率重演，而老窖体量更大、国资持股更集中，摔下来可能也就更重。
三条路，怎么选
摆在泸州老窖前面的路其实就三条：
1.咬牙兑现85亿元，掏家底保信用；
2.学洋河改口，承受一次暴跌和诚信拷问；
3.拖着——中报已经宣布中期不分红，把难题推到明年4月的年报再摊牌。
第三条最省事，大概也最接近现实。
白酒周期里，主动失血是为了活得更久，这没错；只是利润是弹性的，承诺是刚性的，两样东西迎头相撞，总得有一边先弯。
老窖会选哪边？明年春天应该就见分晓了。
(数据说明：文中财务数据根据公开信息整理形成，不构成投资建议。
入市有风险，投资需谨慎。)
记者︱薛博文
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